Uitroken van minderheidsaandeelhouders

Regelmatig koppen de kranten over grote overnames van zowel besloten als naamloze vennootschappen. De overname van ABN-Amro werd dagelijks besproken en hield de landelijke pers flink bezig. Bij dergelijke overnames is het als belegger en onderneming natuurlijk goed om te weten welke positie u als minderheidsaandeelhouder of als koper van een andere vennootschap inneemt in het geheel.

Een van de problemen die bij een overname kan opduiken betreft de situatie waarin minderheidsaandeelhouders weigeren in te stemmen met de verkoop van hun aandelen. Het kan bijvoorbeeld zo zijn dat zij het bod te laag vinden of dat zij een partnerschap met de koper niet zien zitten.

Als een koper de doelwitvennootschap dan toch volledig over wil nemen en bijvoorbeeld van de beurs wil halen dan geeft de wet geeft de koper middels de artikelen 92a BW (voor NV) en 201a BW (voor BV) daartoe de mogelijkheid. De koper kan de minderheidsaandeelhouders namelijk uitroken, ook wel uitstoten of uitkopen genoemd. Bij uitstoten bepaalt de rechter dat de minderheidsaandeelhouders hun aandelen aan de koper moeten overdragen voor een “redelijke” prijs.

Daarvoor is vereist dat de koper tenminste 95 % van het geplaatste kapitaal van de doelwitvennootschap bezit. Maar hoe zit het nu als de koper die grens van 95 % (net) niet haalt? Mag de koper dan nog de minderheidsaandeelhouders uitstoten?

De Hoge Raad heeft zich uitgelaten over deze situatie in een recent arrest van 14 september 2007. Bij de betreffende overname gaf de koper al in haar biedingsbericht aan dat zij voornemens was de huidige aandeelhouders die niet op haar bod in wilden gaan uit te stoten, ook al zou zij niet 95 % van het geplaatste kapitaal hebben verworven.

Dat wilde zij doen door een zogenaamde “driehoeksfusie” wat erop neerkomt dat het doelwit, de verdwijnende vennootschap, zal ophouden te bestaan. De aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap krijgen dan aandelen in een andere vennootschap van de verkrijgende vennootschap. Daardoor zakt hun aandeel in het geplaatste kapitaal tot onder de 5 %, waardoor ze toch kunnen worden uitgestoten en gedwongen worden afstand te doen van hun aandelen.

In het betreffende arrest vroeg een aantal aandeelhouders de Ondernemingskamer en later de Hoge Raad zich uit te spreken over de voormelde gang van zaken. Zij meenden namelijk dat het in strijd is met de uitkoopregeling, omdat daar expliciet de grens van 95 % is neergelegd.
Volgens de Hoge Raad gaat dat argument echter niet op, omdat daarmee voorbij wordt gegaan aan het doel van de uitkoopregeling, namelijk het bieden van een uitweg aan de meerderheidsaandeelhouder die zich in een ongewenste situatie bevindt, omdat hij “last” heeft van een kleine minderheid. Een koper kan bijvoorbeeld van minderheidsaandeelhouders af willen indien de statuten bepalen dat voor een aantal belangrijke besluiten een eenparigheid van stemmen nodig is en minderheidsaandeelhouders dergelijke besluiten willen blokkeren. Het doel van de regeling is dus niet het beschermen van de minderheidsaandeelhouder, maar het beschermen van de gerechtvaardigde belangen van de meerderheidsaandeelhouder(s).

Wat wel in strijd kan zijn met de redelijkheid en billijkheid is bijvoorbeeld een emissiebesluit met als enkel doel het bereiken van de 95 % grens. Een dergelijk besluit kan dan ook worden vernietigd. Voor een besluit tot een driehoeksfusie geldt dat echter niet. Aan fusies is inherent dat er een herschikking van de zeggenschap plaatsvindt. De aandeelhouders zullen zich dus moeten neerleggen bij een verwatering van hun zeggenschap door een fusie of overname. De Hoge Raad stelt daaromtrent dat bij de uitkoopprocedure geen plaats is voor een verdergaande belangen afweging, omdat de redenen om een uitkoop te weigeren in de wet worden opgesomd. Ook stelt de Hoge Raad dat een minderheidsaandeelhouder nu eenmaal rekening moet houden met een gedaantewisseling van de vennootschap door een fusie en de bijbehorende verwatering van de zeggenschap.

Als een koper dus van de minderheidsaandeelhouders van een doelwitvennootschap af wil, dan zal dat hoe dan ook wel lukken. De vraag hoe ver een koper daarbij mag gaan is nu deels door de Hoge Raad beantwoord. Daarbij heeft de Hoge Raad echter nog wel een mogelijkheid voor uitzonderlijke situaties opengelaten door te stellen dat de vraag of het zich bedienen van een dergelijke constructie onrechtmatig is afhangt van de omstandigheden van het geval. Daarbij dient te worden meegewogen of de minderheidsaandeelhouders onevenredig worden benadeeld door de gekozen constructie.

Benjamin van Leeuwen is niet meer werkzaam bij Wieringa Advocaten. Indien u een vraag heeft naar aanleiding van deze blog dan kunt u zich wenden tot onderstaande contactpersoon van het praktijkgebied vennootschapsrecht.

Vragen?