icon

Versatel – Tele2; een praktijkvoorbeeld van fusieperikelen

Om ondernemingen te laten samensmelten bestaan verschillende juridische methodes, waarbij het woord “fusie” de overkoepelende term is. Daarbij moet een onderscheid gemaakt worden tussen de bedrijfsfusie (overname van activa en passiva), de aandelenfusie (overname van aandelen) en de juridische fusie (volledige samensmelting van vennootschappen, waardoor één van de vennootschappen verdwijnt, of beide vennootschappen verdwijnen en een nieuwe vennootschap wordt opgericht).

De juridische fusie vereist de bereidwilligheid van de betrokkenen, omdat gezamenlijk een formele (wettelijke) procedure doorlopen moet worden. Bij een aandelenovername kan dit anders liggen. In de kranten is regelmatig te lezen dat de ene onderneming biedt op de aandelen van de andere, en de tegenstanders van het bod allerlei beschermingsconstructies in stelling brengen om de overname te verhinderen. Daarbij is het zaak te voorkomen dat de bieder in ieder geval meer dan 95% van de aandelen in handen krijgt, omdat de wet hem dan de mogelijkheid biedt om de resterende aandeelhouders uit te kopen. De rechter wijst de uitkoop in beginsel alleen af als de tegenstribbelaars ernstige financiële schade lijden.

Na deze theoretische introductie, een voorbeeld uit de praktijk waarin alle juridische trucs uit de kast werden gehaald: de zaak Versatel – Tele2.

In juli 2005 berichtten wij dat Tele2 de aandelen van Versatel door een aandelenfusie wilde overnemen. Deze fusie leek op dat moment slechts een formaliteit, omdat al de aandeelhouders van Versatel positief tegenover het bod van Tele2 stonden. Uiteindelijk bemachtigde Tele2 80% van de aandelen Versatel, maar dat was minder dan de 95% die Tele2 beoogde om een uitkoop te bewerkstelligen.
De reden voor het mislukken van de aandelenfusie, was het dwarsliggen van een aantal hedge funds die in het zicht van het bod 20% van de aandelen verwierven, in de hoop winst te kunnen maken door de overname. Maar toen het bod definitief werd uitgebracht, vonden de hedge funds dit te laag. Om een hoger bod te bewerkstelligen dienden zij bij de Ondernemingskamer een enquêteverzoek in voor een onderzoek naar wanbeleid bij Versatel rondom de gang van zaken van het door Tele2 uitgebrachte bod. Dit verzoek werd afgewezen.

Ondanks deze winst, waren Versatel en Tele2 nog altijd niet geslaagd in een fusie. Daarom stapten zij over naar plan B: een juridische fusie, waarbij Versatel zou ophouden te bestaan. De aandeelhouders van Versatel zouden dan aandeelhouder van Tele2, of, beter gezegd, aandeelhouder worden van de moeder van de verkrijgende vennootschap Tele2 Holding (een zogenaamde driehoeksfusie).

Ook tegen dit fusieplan trokken de hedge funds ten strijde, stellende dat hun positie werd geschaad. De rechter gaf hen in maart 2006 gelijk. Volgens de rechter hadden de minderheidsaandeelhouders zonder een voorafgaande objectieve waardebepaling van de aandelen onvoldoende zekerheid of zij meeprofiteerden van kosten- en andere synergievoordelen na de juridische samensmelting. De rechter verbood de juridische fusie.

Versatel en Tele2 zijn uiteindelijk overgegaan op plan C: een omgekeerde overname, waarbij Versatel de aandelen in Tele2 overneemt. Deze laatste poging is nu gelukt, ondanks dat de de hedge funds wederom een verzoek hadden ingediend bij de Ondernemingskamer.

Dit keer stelden zij dat in het omgekeerde overnamevoorstel niet was voorzien in een passende en deugdelijke exit mogelijkheid voor de minderheids-aandeelhouders, terwijl hun aandelenbelang inmiddels zo goed als onverhandelbaar zou zijn omdat de overnameperikelen de koersen hebben doen dalen. Dit zou in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid en de bijzondere zorgplicht die daaruit voortvloeit voor Versatel en haar meerderheidsaandeelhouder Tele2. De Ondernemingskamer overwoog echter dat het voor het eigen risico van de professionele beleggers komt dat hun grote aandelenbelang op dit moment onverhandelbaar is.

De hedge funds hebben aldus gegokt en voor dit moment verloren. Voor de toeschouwer was het in ieder geval een juridische etalage.


Stephanie Mekking en Maja Bolè zijn niet meer werkzaam bij Wieringa Advocaten. Indien u een vraag heeft naar aanleiding van deze blog dan kunt u zich wenden tot één van de advocaten binnen het praktijkgebied vennootschapsrecht

Versatel – Tele2; een praktijkvoorbeeld van fusieperikelen